Reflections on war, energy, human nature, and the civilisations that keep forgetting what they already knew

"El sesgo silencioso en la inversión multinacional"
By Jose Parejo, Founding Partner, Jose Parejo & Associates

En mayo de 2026, ninguna sala de consejo en Madrid necesitó una hoja de cálculo para decidir que Cuba era un riesgo reputacional inasumible: bastaría una orden ejecutiva de Washington, para que Meliá, Iberostar y Barceló desmontaran, en menos de una semana, décadas de presencia hotelera.

La decisión pareció impecable, defendible ante cualquier consejo de administración. Pero ese mismo reflejo, el que protegió a las hoteleras de las sanciones de Trump, es el que descarta también, cada semana, operaciones legítimas en Bolivia, Ecuador o Colombia, por el simple peso del nombre del país, antes de que exista un solo número que lo justifique.

Ese reflejo tiene un nombre técnico y una vida propia mucho más allá de Cuba. Cuando el riesgo reputacional es evidente y unánime, el instinto de salida es defendible, y probablemente correcto. El problema aparece cuando ese mismo instinto, sin la claridad de una sanción explícita, decide antes de que exista el análisis: no ante la evidencia de un riesgo real, sino ante la incomodidad de un nombre de país. Ahí el reflejo deja de ser prudencia y se convierte en el primer eslabón de una cadena que terminará, páginas más adelante en el comité, disfrazada de tasa de descuento.

He presenciado muchas situaciones en las que surge una operación en un país de nombre atado a ecos de riesgos reputacionales. El gerente de la unidad de negocio, de modo sutil, con gestos y lenguaje corporal, casi la descarta en las primeras rondas de evaluación de la inversión. Esa reacción, antes de que exista una sola hoja de cálculo, ya ha condicionado la mesa. No sorprende entonces que a la subjetividad humana, frecuentemente disfrazada de supuesta experiencia inexistente, o de "intuición profesional”, se le encarguen después artefactos objetivos de valoración cuyo propósito real es documentar, con aparente rigor técnico, una conclusión que el comité ya había alcanzado en el pasillo.

En otros casos ocurre lo contrario. Lo exótico, lo que carece de riesgo reputacional aparente, convierte una inversión mediocre en deseable, casi seductora. El consentimiento del comité ya está inclinado antes de la primera cifra. En ambos casos, los números acabarán dando la cara y mostrando su versión más "objetiva" del proyecto. El problema, y ningún comité de inversión quiere admitir en voz alta, es que esos mismos números pueden ser tergiversados desde el sesgo que los precedió, sin que nadie en la sala haya mentido, falsificado un dato o cometido una irregularidad detectable en una auditoría convencional.

EL COMITÉ DECIDE ANTES DE QUE EXISTA EL MODELO

La literatura de finanzas conductuales lleva más de una década documentando un mecanismo que los comités de inversión rara vez reconocen en sus propios procesos: el ancla se fija antes de que exista el modelo que supuestamente la va a validar. En un análisis reciente de KPMG sobre sesgo en pronósticos corporativos, la conclusión es explícita: el anclaje predetermina expectativas incluso antes de que el modelo se construya, a través de rondas de financiación previas, guías de gestión o señales tempranas de negociación, y a partir de ahí condiciona tanto la calibración del descuento de flujos, como la selección de múltiplos comparables. La secuencia lógica que se enseña en cualquier escuela de negocios se invierte en la práctica: el modelo se prepara implícitamente para justificar un rango ya predeterminado.

Esto no exige mala fe. Un estudio publicado en 2025 sobre pronóstico financiero corporativo encontró que el sesgo de anclaje explica por sí solo el 34% de la varianza en errores de planificación financiera entre profesionales del sector. La cifra es incómoda porque describe un fenómeno estructural, no una anomalía puntual: uno de cada tres errores relevantes en la construcción de un caso de inversión no proviene de datos equivocados, sino de un punto de referencia mental que se fijó antes de que los datos correctos llegaran a la mesa.

LA INGENIERÍA INVERSA DEL DESCUENTO DE FLUJOS

El instrumento técnico donde este mecanismo se vuelve más difícil de detectar es la tasa de descuento. KPMG lo describe con una precisión clínica: en lugar de que la valoración informe el precio, el proceso se invierte, y los modelos quedan implícitamente preparados para justificar un rango predeterminado, lo que suele manifestarse en tasas de descuento diseñadas por ingeniería inversa, comparables seleccionados de forma selectiva y ausencia de ajuste por diferencias de escala, geografía o riesgo. El resultado no es una valoración independiente. Es un ancla validada con la apariencia de método.

La sensibilidad del descuento de flujos de caja (DCF) a estos ajustes no es marginal. El mismo análisis de KPMG documenta que una sobreestimación modesta (de apenas un 3% a un 5%) en los supuestos de crecimiento de ingresos o de márgenes puede traducirse, por efecto de la capitalización compuesta y de la sensibilidad del valor terminal, en un incremento de valoración de entre el 20% y el 30%. Aplicado al caso que abre este análisis: si el gerente de la unidad de negocio ya descartó la operación en el pasillo por el nombre del país, el analista que construya después el modelo tiene un incentivo implícito (nunca escrito, nunca discutido) para calibrar la prima de riesgo país o el coste del capital propio (el "Company Specific Risk Premium") de forma que el número final confirme lo que el comité ya decidió sentir.

Y ese ajuste técnico es, casi siempre, indetectable para quien revisa el modelo desde fuera, porque cada componente (tasa libre de riesgo, beta, prima de riesgo país, prima de riesgo específico de la compañía) tiene un rango de valores "razonables" lo suficientemente amplio como para absorber la intención sin dejar huella. Es la observación que un informe académico sobre el método DCF resume sin rodeos: el método es ciertamente subjetivo, pero está basado en datos de pronóstico y supuestos sujetos a manipulación, con la particularidad de que, al menos, el DCF asume explícitamente esa responsabilidad, mientras otros métodos la ocultan mejor.

EL SESGO DE CONFIRMACIÓN NO NECESITA MENTIR, SOLO SELECCIONAR

El segundo mecanismo técnico es más sutil que el anclaje porque no distorsiona un número: distorsiona la muestra. El sesgo de confirmación conduce a modelos estructuralmente sesgados hacia un solo lado en lugar de evaluaciones equilibradas de riesgo y retorno, y se manifiesta con más claridad cuando el conjunto de empresas comparables no se ensambla mediante un cribado neutral, sino que se selecciona de forma que favorezca a pares de alto crecimiento o de valoración prima. El resultado es una valoración que aparenta rigor metodológico mientras es, en su raíz, selectiva.

Aplíquese esto al segundo escenario descrito al inicio: la inversión "exótica" sin riesgo reputacional aparente. Si el comité ya desea aprobarla (porque es interesante, porque diversifica el relato corporativo, porque no genera fricción en el consejo), el analista no necesita inventar cifras. Le basta con elegir, entre un universo legítimo de empresas comparables, aquellas cuyos múltiplos ya apuntan hacia la conclusión deseada, y con dar más peso al método de valoración (múltiplos de mercado frente a flujo de caja descontado, por ejemplo) que produce el resultado más favorable, no el más apropiado. Ninguna de esas decisiones individuales es una falsedad. Su acumulación sí es una distorsión.

Este patrón tiene nombre en la literatura de valoración inmobiliaria y corporativa: el tasador, o el analista financiero, suele tener una idea de cuál debería ser el valor antes de completar cualquier tipo de valoración, y esa expectativa previa es el requisito previo para el sesgo de confirmación, que opera en dos fases del proceso: la selección de la información y el uso de esa información. Un estudio citó a un tasador describiendo su propio proceso invertido con una honestidad que rara vez sobrevive a la revisión de un comité: "sé que suena enfermizo", dijo, al admitir que ajustaba la tasa de descuento hasta que el precio terminaba donde él pensaba que debía terminar.

GOBERNANZA: NOMBRAR EL SESGO ANTES DE QUE NOMBRE LA PÉRDIDA

La respuesta institucional que empieza a emerger en la literatura de gobierno corporativo no es eliminar la subjetividad humana del proceso (imposible y, en última instancia, indeseable, porque la experiencia de un decisor sobre un país específico tiene valor real) sino obligar a que esa subjetividad se declare, se documente y se someta a contraste antes de convertirse en modelo. Un marco reciente de gestión de comités de inversión propone tres mecanismos concretos y auditables: exigir que el comité liste explícitamente al menos tres datos o hallazgos analíticos que contradigan la tesis de inversión, para demostrar que la evidencia des-confirmatoria fue buscada activamente y no descartada por omisión; realizar una revisión de base cero que ignore los costes ya incurridos y se concentre solo en el coste de oportunidad futuro; y verificar si el desempeño operativo reciente ha distorsionado de forma desproporcionada la proyección de estabilización a largo plazo.

Ese es, en esencia, el terreno donde una firma de riesgo soberano añade valor que un departamento financiero interno rara vez puede replicar por sí solo: no sustituye el juicio del comité, lo somete a un protocolo de propiedad y de contraste antes de que el número llegue al consejo. La distinción relevante para cualquier consejo que revise una operación en un país "sensible" no es si el comité tiene una intuición sobre el riesgo país (la tendrá siempre, y con frecuencia estará bien fundada); es si esa intuición tiene un dueño formal, un método declarado y un mecanismo de contraste antes de traducirse en una tasa de descuento. Esa es, precisamente, la lógica detrás de un Board Risk Ownership Protocol: no elimina el sesgo humano en la sala de decisión, lo convierte en una variable gestionada, con metodología auditable y responsable identificado, en lugar de una corriente invisible que atraviesa el modelo financiero sin dejar firma.

LA PREGUNTA PENDIENTE

El error más caro no es el que se descubre en la due diligence. Es el que sobrevive dentro de un modelo técnicamente impecable, porque nadie preguntó, con la disciplina de un protocolo y no de una conversación informal, qué punto de referencia entró primero en la sala: el país, o el número. Los consejos que ya han institucionalizado esa pregunta (con nombre propio, metodología y reporting) están, en la práctica, comprando exactamente lo que un análisis técnico de valoración no puede vender: la garantía de que el sesgo que precedió al modelo quedó documentado antes de convertirse en pérdida.

— Jose Parejo

Founding Partner, Jose Parejo & Associates (JPA)

Sunday CEO Strategic Insights | Aug 14, 2026

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